开云 开云体育平台建筑材料行业策略：消费估值业绩双升周期景气筑底反弹

　　开云 开云体育APP开云 开云体育APP开云 开云体育APP截止 2022 年 12 月 2 日，建材指数年初至今涨幅为-21.41%，落后上证综指 8.13 个百分点；涨幅位于 29 个 板块第 27 位，在各行业中排名居后。年初至今，建材行业整体行情波动较大，7 月后由于中报业绩表现较差， 板块与上证指数差值持续扩大；而十月中旬后，地产利好政策频出，板块收益快速回升。

　　各细分板块 2022 年至今涨跌幅排序如下：玻璃＞玻纤＞水泥＞陶瓷。2022 年至今，受细分板块光伏玻璃 支撑，玻璃指数表现相对突出；玻纤水泥走势与板块接近；陶瓷板块因地产需求下行以及房企风险压制，年初 至今表现不佳，四季度伴随政策持续推出，跌幅显著收窄。

　　涨幅居前个股集中在新材料及资本运作相关领域，传统龙头跌幅明显。2022 年初至今涨幅前十家公司包括 坤彩科技（2022 年钛白粉产能落地）、国统股份（新型城镇化+大额风电塔筒订单）、北玻股份（建筑节能板块 +TCO 镀膜技术）、中复神鹰（碳纤维龙头企业+西宁万吨产能逐期释放）、友邦吊顶（吊顶行业龙头企业）、瑞泰科技（国企背景的耐火材料企业）、祁连山（资产置换转型工程设计咨询业务）、宁夏建材（资产重组收购中 建信息）、青松建化（新疆水泥龙头企业）、红墙股份（减水剂行业领先企业+环氧乙烷项目开工）；跌幅前十家 包括环球新材国际、旭杰科技、远大住工、筑友智造科技、坚朗五金、帝欧家居、洛阳玻璃、天山股份、福莱 特、旗滨集团。

　　三季末建材行业公募持仓占比近 6 年最低，有望重新再回高点。我们选取公募基金前十大重仓作为分 析样本，2022 年三季度公募建材行业持仓占比为 0.91%，较上季度下降 0.36 个百分点，较去年同期下降 0.22 个百分点，持仓占比创 6 年新低。板块历史持仓占比高点为 1.8%，分别为 2017Q4（地产加速预期）和 2020Q1 （基建地产复苏预期）。随着地产和基建利好政策推出，板块预期整体走高，持仓占比有待底部回升。

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　　龙头持仓占比偏低，板块启动其股价弹性更大。根据公募基金三季报披露，我们统计共有 41 家建材个股进 入公募前十大持仓名单。其中持仓总市值最大且持有基金数量最多的为福耀玻璃，共有 114 只基金持有，持仓 市值 52.14 亿元，环比下降 14.05%。鸿路钢构、东方雨虹持股总市值分别排名 2、3。开云 开云体育平台

　　2022 年地产和开工端承压明显，增速处于历史低位。根据统计局数据显示，自 2022 年以来，房屋新 开工面积累计同比增速逐渐下滑，1-10 月房屋新开工面积同比下降 22.30%至 11.12 亿平米。地产拿地强度大幅 收缩，使得土地购置面积增速下滑至历史低位，未来一段时间房屋新开工面积预计仍将维持下滑态势。2022 年 1-10 月房地产开发完成额同比下降 8.80%至 11.39 亿元，10 月单月降幅环比收窄。

　　在此背景下，地产政策不断出台，需求端放松先于供给端。房地产市场供需两端偏弱，国家在“房住不炒” 框架下出台了一揽子地产支持政策，需求端政策集中于部分城市放松限购条件、房贷利率下调等，供给端政策 集中表现为房企信贷融资、债券融资以及股权融资“三支箭”，侧重于“保交楼、保民生”相关的房地产项目。

　　1）需求端：限购、限贷、限售条件逐步放松，近 50 城发布超百条限购优化政策。2022 年 5 月 15 日央行、 银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，此政策为 2017 年以来首次出台全国性放松政 策，后续国家层面的需求刺激政策不断出台，包括提出阶段性放宽首套房贷款利率下限、阶段性对居民换购住 房缴纳的个人所得税予以退税优惠、下调首套公积金贷款利率多项措施。在顶层政策引导下，各地因城施策支 持购房需求，放宽或优化限购、限贷、限售条件，覆盖范围包括一线城市非主城区、强二线城市以及三四线城 市，据中指研究院不完全统计，截至 11 月底，已有近 50 城发布超百条限购优化政策，其中，放松限购的省会 城市达到 16 个。从短期来看，尽管房屋购置仍受居民收入信心、购房意愿等因素的影响，但在需求政策不断优 化刺激下，购房环境已较大程度放松，后续有望实现较快反弹。

　　2）供给端：“三箭齐发”恢复房企融资，保交楼资金更为充分。①融资环境改善：2022 年 11 月以来信贷 融资、债券融资、股权融资“三支箭”陆续落地，其中第三只箭是 2016 年以来首次恢复 A 股上市房企股权融 资，其中允许上市房企非公开方式再融资，引导募集集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保 民生”相关的房地产项目。②保交楼确定性更高：自 2022 年 7 月 28 日中央政治局会议首提“保交楼”以来， 国务院多次召开会议，强调支持刚性和改善性住房需求，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款，2022 年 11 月 21 日，中国人民银行宣布将在前期推出的“保交楼”专项借款的基础上，人民银行将面向 6 家商业银行 推出 2000 亿元“保交楼”贷款支持计划。

　　在上述政策推动下，竣工端率先修复，未来 2-3 年竣工规模有望重回常态值。2022 年 1-10 月房屋竣工面积 同比下降 18.70%，降幅低于开工端，且在 8 月后逐渐收窄。长期来看，2017-2019 年开竣工增速呈现“剪刀差”， 而从 2021 Q2 开始，“剪刀差”出现反转并呈现扩大态势，竣工压力预计将在未来 2~3 年逐步释放。

　　预计 2023 年房地产竣工增速回正，地产后周期建材产品将明显受益。一般新开工指标领先于竣工指标两年 左右，我们定义前置两年的新开工面积为理论竣工面积，统计局公布当期竣工面积为统计竣工面积。通过计算 2005 年-2021 年的比值可以发现，2005 年-2011 年间，统计竣工面积/理论竣工面积基本维持在 80%-100%之间， 两者拟合关系较好；从 2012 年开始，该比值出现骤降，由 2011 年的 79.78%降至 60.76%，且后续 7 年内基本维 持在 50%-60%区间中；从 2019 年开始，该比例进入下行区间，2020 年、2021 年该比值分别为 43.57%、44.64%， 主要原因在于近三年资金链紧张以及各地管控措施，地产商交付能力下降。在今年前 10 个月数据基础上，我们 预计 2022 全年竣工面积同比下降 15%，降幅持续收窄，统计竣工面积/理论竣工面积比值为 37.95%。 在上述假设下，我们预计 2023 年竣工面积将有所回升，假设统计竣工面积/理论竣工面积比例存在悲观、 中性、乐观三种情况，中性假设为：2023 年该比例回升至 2020 年、2021 年的平均值水平 44.11%；乐观假设： 2023 年该比值加速回升，回升至 2019-2021 年平均值水平 47.31%；悲观假设：2023 年该比值仍维持 2022 年预计水平 37.95%。由此我们可以得到，在乐观/中性/悲观情况下，2023 年竣工面积分别为 94097.25、87732.61、 75480.67 万平，同比增速分别为 9.16%、1.78%、-12.44%。 综上，在竣工政策支持明显、消费场景修复背景下，预计 2023 年竣工端消费建材需求将快速复苏。

　　原材料成本为消费建材的主要成本，直接材料占比超过 50%。原材料成本为影响消费建材企业盈利能力的 重要因素，我们选取东方雨虹、三棵树、伟星新材、坚朗五金、箭牌家居、北新建材来代表防水材料、建筑涂 料、塑料管材、建筑五金、卫生陶瓷、石膏板各子版块的总体情况，通过数据可以看出，各子版块直接材料占 比均超过 50%，防水材料、建筑涂料、建筑五金原材料占比则超过 80%；细分来看，各子版块对应主要原材料 为沥青、乳液、PVC/PPR、钢材、泥砂原材料+金属材料、护面纸，且单一原材料占比相对较高，因此原材料价 格变动将直接影响企业盈利能力。

　　2022 年以来，丙烯酸乳液、PVC/PPR 价格下降明显，沥青、不锈钢仍处于较高位置。2021 年，各类原材 料受大宗商品影响价格明显上涨，进而对消费建材行业盈利能力形成压制。进入 2022 年，多数原材料价格呈下 降趋势，截至 2022 年 12 月 2 日，丙烯酸乳液由 10600 元/吨降至 8350 元/吨，同比下降 21.23%；PVC、PPR 分 别同比下降 36.93%、14.63%；而沥青、不锈钢仍处于价格高位，但涨幅已有所收窄，SBS 沥青同比增长 18.42%， 不锈钢同比下降 1.11%。预计后续原材料价格有望企稳或继续回落，进而使得消费建材企业毛利率持续修复。

　　归母净利润增速先于营收增速回升，盈利能力加速改善。从 2022 年单季度来看，Q3 归母净利润同比增速 自 2022Q1 筑底后持续反弹，东方雨虹、三棵树、伟星新材、坚朗五金 Q3 归母净利润同比增速分别环比上升 8.04pct、489.65pct、30.17pct、26.29pct，归母净利润增速回升明显快于营业收入。从毛利率来看，原材料价格 下降使得三棵树、伟星新材毛利率回升明显，而东方雨虹由于沥青价格仍相对处于高位，毛利率修复较为缓慢； 从净利率来看，在龙头企业较强的人员调整以及费用管控能力下，单季度净利率均呈现环比上升态势。预计 2023 年在下游房地产需求有所回暖、原材料价格企稳或回落情况下，龙头企业规模效应将愈发明显，盈利能力有望 加速改善。

　　行业格局优化逻辑发生转变，龙头企业份额加速提升。近年来消费建材行业集中度呈现逐渐提升的趋势， 但逻辑发生变化；2015-2020 年，多数消费建材企业通过布局大 B 地产渠道实现加速成长，而 2021 年以来，原 材料上涨及下游需求低迷双重挤压企业生存空间，中小企业退出为龙头留出市场，优胜劣汰成为行业变革的主 题。我们看到防水、建筑涂料提升较为明显，2021 年防水 CR3 提升 4.59pct 至 27.02%，建筑涂料 CR5 提升 9.01pct至 28.81%。未来龙头企业将保持较强韧性，稳固自身优势同时打造多成长曲线，后续行业集中度提升仍有较大 空间。

　　1）B 端渠道变革下沉，优先 C 端把握发展新动力。面对此轮地产端需求下行，公司鉴机识变，发展非房 业务工程客户，在 B 端开展新一轮渠道变革。面对非房业务的长尾市场，公司以一体化公司为抓手，大力发展 低能级城市细分领域合伙人，深耕渠道下沉，抢占空白市场。在 C 端，公司依托民建集团（防水、基辅材）、德 爱威零售（涂料）以及雨虹修缮（修缮施工）三大业务板块，大力推广零售业务。在大 B 端地产周期下行的行 业背景下，C 端市场的不断拓展成为公司业绩的重要支撑点。

　　2）多元化发展培育新动能，有望进一步打开公司成长天花板。目前除防水主业外，公司已将建筑涂料、特 种砂浆、建筑粉料、节能保温、建筑修缮等产品纳入产品体系，同时为加强上下游产业链协同，积极布局非织造布、特种薄膜、VAE 乳液、VAEP 胶粉等上游产业，提升供应链抗风险能力，扩宽公司业务、产品领域，积 累更多的技术储备与产品研发经验。2022 年 7 月，公司自研的高性能 EVA 光伏封装胶膜试制成功，标志着公司 特种薄膜业务板块在光伏材料领域的延伸正式开始。而在新业务领域，公司旗下虹昇（北京）新能源科技有限 公司致力于成为分布式光伏的专业产品系统配套、EPC 及运维系统服务商，目前屋顶光伏电站项目总装机容量 约 54.7 兆瓦，年均发电量约 5621 万度。

　　3）防水新规落地，龙头企业更有望受益。2022 年 10 月 24 日，住建部发布《建筑与市政工程防水通用规 范》（以下简称防水新规），防水新规的落地将使单位防水用量明显提升，同时防水环境下限的放宽使得高品质 的防水方案渗透率进一步提升，并且在新规下防水场景有所扩宽，外墙和金属屋面对防水材料的强制要求实现 从 0 到 1 的突破；除用量以外，产品品质要求的提升将带动产品价格中枢的上移，进而提升防水企业的盈利能 力。量价齐升下，防水市场空间有望扩容 1.5 倍。此外新规对材料品质、施工手法以及后续的项目管理能力提 出更高要求，未来下游对劣质材料和中小公司接受程度更低，行业出清速度有望进一步加快，龙头公司更有望 从中受益。

　　1）新旧动能切换带来持续增长动力，重涂市场为大势所趋。建筑涂料行业的需求来自于新建建筑以及存量 市场重涂，伴随着新增建筑物增速下滑，存量市场逐步成为重要的补充。①刚性需求：房屋老旧是重涂的首位 刚性需求；人口老龄化带来的居住环境场所的稳定性是重涂的另一大动力；②改善性需求：墙面涂料在服务完 善、产品环保的加持下，可快速实现重涂墙面或风格切换；③性需求：自有住房的房主以及租赁物业会通 过自身房屋的墙面翻新来获得更高的房屋价值或加快交易频次。

　　2）行业护城河逐步深化，集中度提升空间较大。我国建筑涂料行业起步时间较晚，整体呈现“大行业、小 公司”的格局。2020 年行业 CR5 仅为 19.80%，2021 年提升至 28.81%，与国外竞争格局形成明显差异，从国外 市场来看，格局愈发集中、本土品牌成为绝对龙头的确定性较强。从 B、C 两端来看，开云 开云体育平台大 B 端壁垒主要集中于 供给的快速响应，需要布局全国的产能保证交付能力；小 B 端壁垒在于集中更多的优秀经销商，需要通过产品 质量、政策支持、授信额度等措施加强经销商粘性；C 端更看重门店的可触达性、品牌影响力、产品环保性等， 需要长时间精耕细作。在渠道、产品力、品牌力多重壁垒下，龙头有望保持领先地位，集中度有望提升。

　　3）五大竞争优势打造护城河，有望成为国内第一大建涂企业：①渠道优势：零售和工建双轮驱动，打造“高 度、广度、深度”渠道体系。②产品+服务优势：重视研发打造创新产品竞争力，“马上住”等配套服务完善终 端效果。③企业文化及品牌优势：对外持续推进品牌建设，助力品牌向高端化、年轻化发展；对内重视企业文 化建设，多项措施保障员工利益共享。④供给优势：开启第二轮产能扩张，优化布局持续降本。⑤横向扩张： 拓展防水和保温节能市场，充分发挥协同效应。

　　1）据测算，公司当前在门窗五金领域市占率约 5-6%，市占率远低于防水、管材龙头企业，未来存较大提 升空间。公司作为五金龙头企业，盈利能力行业领先。二季度公司仅小幅盈利，可以推测行业里中小参与者或 已面临大幅亏损。行业需求低迷以及资金压力下，行业中小产能逐步推出，而公司销售人员有明显扩张，远期 市场份额有望大幅提升。长期中，关注公司 5 大竞争优势：

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　　①直销模式+渠道下沉：公司纯直销模式有利于主动把握市场需求、获得工程类客户与管控价格；同时公司 构建了独特的铁三角模式，形成业务流程协同。2021 年，公司销售人员超 6500 人，销售联络点超 800 个，持续向地级市和县城市场渗透，增强营收韧性。②品类扩张：公司定位建筑配套件集成供应商，产品多达 2 万余 种。品类扩张使得公司具备集成供应优势，能一站式解决客户需求；并且能不断新增新兴品类将公司业务推向 万亿级市场，促进人均效能提升。③信息化赋能：2019 年坚朗云采正式上线，实现销售渠道的技术迭代，目前 云采平台销售额占比近 40%，提高响应速度和效率。④产能+物流：公司华北基地一二期建设完成后，预计共增 加建筑五金产品年产能 1500 万套，能够支持未来两年增长。同时自建备货仓物流配送体系，2021 年国内外备 货仓达 40 余个，进一步保障快速供应能力。

　　2）除上述优势外，公司持续加大新兴领域，完善产业布局，有利于稳固龙头地位。8 月公司与东莞市 塘厦镇政府签订协议，公司拟 20 亿元建设坚朗智能家居及智慧安防产品制造项目。主要从事人脸识别、一 键呼梯、语音声控等智能家居、智慧社区，以及配套产品的研发、生产和销售。该项目与公司总部同在塘厦镇 内，可以充分发挥总部运营职能优势，降低管理成本；项目建设对于稳定核心骨干员工、吸引优秀人才具有积 极作用。该项目建设本质上契合公司建筑配套件集成供应商的定位，并且是对全新商业模式的探索，有助于提 升公司研发竞争力与品牌形象。

　　伟星新材：零售模式彰显韧性，同心圆业务打造第二成长曲线）公司采用异于其他企业传统经销模式的扁平化经销策略，深耕零售可在地产下行时保持韧性。公司在全 国建立了完善的营销渠道和高效的服务体系，目前已设立了 30 多家销售分公司，拥有 1700 多名专业营销人员， 营销网点 30000 多个。公司采用扁平化经销策略，通常只保留三级以内的经销商；有助于增强对经销网络的管 理、控制和把握，提高经销商和公司的毛利率，以及增强对市场变化的快速响应。在过去十年期间，PPR 管材 原材料最高价格相比于最低价格高约 24%，而这两个时期相比公司的毛利率仅下降了 8%；2022 年 Q3 公司实现 毛利率 43.31%，环比提升约 4.78%。

　　2）同心圆战略下，净水、防水业务成为新的增长极。①净水业务：2019 年公司进入净水行业，定位高端， 并已形成净水业务线全品类。净水业务定位高端，三类产品价格高于国内品牌同类型产品约 50%，与 PPR 管材 市场定位相同。目前正处于市场推广期，过去三年年均增速超过 70%。②防水业务：从品牌上看，防水与给排 水管道属性相同，均属于隐蔽工程，品牌属性对消费者影响极大，咖乐防水将借助伟星在水管零售中长期建立 的口碑快速提升消费者认知度；从运营模式上，目前公司借助原有的渠道优势推广防水产品，以质监服务团队 加指定的服务相结合。2021 年，防水业务增速超过 80%。

　　3）国际化步伐加速，东南亚市场开拓初显成效。公司通过全资子公司新加坡子公司以自有资金 1700 万新 加坡币收购捷流公司 100%股权，并于 2022 年 1 月 17 日取得了捷流公司 100%股权；同时公司逐步规范泰国生 产基地的运营管理，加快收购新加坡捷流公司后的业务融合，依托其在东南亚市场的渠道和品牌优势，实现捷 流与泰国生产基地的协同发展。

　　中国是全球最大的玻纤生产国，产量占比超过 65%。2012 年至 2019 年，全球玻纤总产量由 530 万吨增加 至 800 万吨，年均复合增长率 6.06%；同期国内玻纤总产量由 288 万吨增加至 527 万吨，CAGR 达 9.02%。 2021 年国内玻纤产量 624 万吨，同比增长 15.2%。玻纤是建材行业中少有的出口产品，2021 年度玻纤及其制品出口 量为 168.3 万吨，同比增长 26.54%，出口占国内产量比例提升 2.4 pct 至 26.97%。

　　供给端：整体市场格局稳定，资金与技术壁垒驱使产能集中。1）资金投入方面，以粗纱为例，每万吨玻璃 纤维所需固定资产投入约为 1 亿元，高模、电子、低介电等类型玻纤等则更为巨大。2）技术方面，玻纤企 业需要掌握池窑设计、节能燃烧、玻璃配方、漏板设计与制造、表面处理、纤维成型等多项技术。根据卓创资 讯和星智研究数据，世界玻纤产能集中度 CR3 和 CR5 分别为 47%和 64%；截至 2022H1 国内玻纤在产产能 663.5 万吨，集中度 CR3 和 CR5 分别高达 60%和 71%。

　　2023 年规划新增产能不在少数，潜在退出产能幅度大，预计净增量有限。据卓创资讯统计，2022 年新增无 碱粗纱产能为巨石成都 3 线 万吨，国际复材长寿 F12 线 万吨，重庆三磊、邢台金牛各 10 万吨，以及九江 华源、四川裕达分别 6 万吨、3 万吨产能。考虑潜在的冷修技改，预计合计新增 52.5 万吨。2022 年中国巨石、 泰山玻纤、建滔化工合计新增电子纱 22 万吨，剔除冷修对电子纱价格的冲击比粗纱更早体现。2023 年规划中 的产能不少于 124 万吨，但考虑到本轮玻纤价格筑底后，成本中枢较上轮周期底部明显抬升，行业亏损面显著 扩大。叠加能耗指标趋严的影响，预计实际落地产能比例 70%，而全年退出产能比例接近 10%（约 60 万吨）， 因此测算出净新增产能 26-27 万吨，供需整体紧平衡。

　　行业库存拐点出现，静待粗纱价格筑底回升。2022 年三季度末国内玻纤在产产能 655 万吨，同比增加 70.2 万吨，增幅 12%左右；6 月新增产能集中点火后行业基本不再新点火产能，3 个月时间使得库存压力已经充分显 现；9 月中国巨石和重庆国际各冷修一条产线 万吨，行业在产产能出现阶段性缩减的迹象。 2022 年 11 月，国内重点区域玻纤库存 61.08 万吨，环比下降 9.27%，库存降幅较 10 月扩大 5.45 个百分点，拐 点二次确认。预计粗纱价格在底部持续 2-3 个季度，库存降到合理水平、亏损产能逐步出清后，在 2023 年二季 度左右有望迎来粗纱价格全面上涨。

　　浮法玻璃价格全年走弱，行业整体出现亏损。今年一季度由于疫情导致淡旺季错乱，在下游经销商和深加 工企业补库的推动下，玻璃价格快速上涨，最高达到 2380 元/吨，涨幅接近 20%；但随着备货结束，需求疲弱 导致价格迅速回落至年初水平，并持续下降；今年 7 月起，玻璃价格跌破 1700 元/吨，行业整体开始亏损，冷 修加速，之后价格维持在 1600-1700 元/吨低位震荡。2022 年 1~11 月全国玻璃现货成交价先上升后下降，平均 为 1858 元/吨，较 2021 年平均水平下降 26.24%。2022 年 12 月 1 日，全国玻璃现货单日成交均价为 1577 元/吨， 较去年同期水平下降 24.04%。

　　玻璃库存近期稳定在高位，全年呈上升趋势。年初以来，由于下游需求疲弱，玻璃库存持续增加，今年 7 月底最高库存天数接近 40 天；三季度起由于玻璃企业盈利压力显著增加，企业冷修产线大幅增加，供给端收缩， 库存有所减少，并在之后基本维持在 30 天左右的水平。2022 年 12 月初，全国样本企业总库存 7257.40 万重箱， 同比上涨 66.3%，库存天数 31.5 天，较去年同期增加 9.8 天。

　　1）需求端：2018 年以来，房屋新开工和竣工面积出现了明显的背离，即使今年地产和新开工面积负增长的情况下，待竣工面积仍有较多的存量。今年由于疫情、房企资金等因素影响，截止 10 月竣工面积同比下 降 18.7%，考虑到保交楼政策以及房企资金紧张缓解等因素，明年竣工面积有望恢复。根据报告第二章的预测， 在乐观情景下，2023 年竣工面积有望达到 94097.25 万平米，同比增速为 9.16%。竣工面积恢复至 2019-2020 年 上轮周期启动时期的水平，成为玻璃需求提升的有力支撑。

　　2）供给端：2016 年以来，产能置换政策限制了新增产能的增加，在产产能每年同比保持在 5%以内的增速， 与需求增速一致，过剩风险有效化解。今年竣工需求下滑使得库存持续增加，企业盈利压力陡增，纷纷启动冷 修，目前行业冷修 38 条，远高于过去三年水平（17、19、14 条），玻璃产量也出现了近五年来的首次下降，截 止今年三季度末，全国玻璃产量同比下降 3.2%。近期库存稳定在高位，没有继续增加，表明当前基本处于供给 平衡状态，随着施工的恢复，库存有望下降。

　　3）价格及利润端：今年 8 月份以来，玻璃价格跌至 1700 元/吨以下，之后价格稳定在 1550-1700 元/吨左右， 价格基本筑底。在燃料价格、纯碱价格高位的背景下，目前行业整体已处于亏损状态，企业毛利率下降至 2015 年来最低的水平。自供给侧改革以来，行业经历了 2015-2018 年、2019-2022 年两轮周期，每轮周期大约 3-4 年。 在盈利长期承压的情况下，今年行业冷修加速，供给收缩。我们判断，今年冬季受制于开工淡季需求疲弱，开云 开云体育平台价 格短期仍难以快速上涨，随着明年二季度开工端需求的恢复，价格有望筑底反弹。

　　2022 年基建增速维持较高水平。2020 年以来，政府出台一系列稳增长政策，加大基建力度来对冲 经济的下行压力。2022 年 1-10 月基建额累计达到 169584.98 亿，同比增长 11.39%。10 月份基建额达 到 20458.96 亿元，同比增长 12.79%，环比 9 月有所下滑，继续维持高速增长。

　　专项债发行速度明显加快，多省 2023 年提前批额度明显增长。专项债发行进度方面，2022 年 1-10 月专项 债已累计发行 39614.05 亿元，累计发行占全年额度比例达到 108.53%，今年专项债发行进度为近几年中最快。 2022 年 10 月 10 日，国家发改委发布《关于组织申报 2023 年地方政府专项债券项目的通知》，文件要求各地方 及时做好 2023 年专项债项目准备工作，要按照提前下达 2023 年用于项目建设的专项债券分配本地区额度的 3 倍左右申报；同时据报道多个省份获得的提前批额度相比 2022 年明显增长。预计 2023 年专项债额度有望继续 保持高位，进而对基建进行强有力的支撑。

　　2022 年水泥需求量预计同比下滑，全年增速呈现前低后高趋势。2022 年以来，房地产行业景气度下行，叠 加疫情影响，1-10 月水泥产量为 17.58 亿吨，同比下降 10.84%，降幅有所收窄；9 月、10 月单月水泥产量同比 增速连续回正。展望后续来看，随着南方传统旺季到来以及基建实物工作量落地，水泥产量单月同比增速有望 实现前低后高趋势，但全年累计产量同比依旧会有所下滑。

　　在中性假设下，预计 2023 年水泥产量同比增长 2.26%。通过拟合过去年度地产与基建对水泥产量的拉 动效果，我们发现该系数逐渐下滑至每亿元带动水泥产量 0.63 万吨。基于对 2022 年地产、基建增速 的中性假设，预计 2022 年基建增速回升，而地产增速下行，中性预期下全年水泥产量预计下滑 10.26%。 在基于 2022 年中性假设下，我们预计 2023 年基建在财政持续发力以及专项债规模提升下仍将保持较快增 速，而房地产方面尽管政策支持明显，但落实到存在时滞，预计房地产增速仍为负值，但较 2022 年有 所收窄；综上，在中性假设下，预计 2023 年水泥产量将同比提升 2.26%。

　　多省公布 2022 年-2023 年错峰生产计划，停窑天数有所增加或处于高位。2022 年多省已完成春夏季错峰生 产安排，进入采暖季后，北方多省发布 2022 年-2023 年冬春错峰生产安排，从停窑天数可以看出错峰力度有所 提升，河南、宁夏、新疆、陕西天数明显增加，黑龙江、河北仍处于管控高位。在错峰生产常态化趋势下，水 泥行业供给将有所收紧，有助于维持水泥价格。

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　　展望 2023 年，供给伴随需求持续优化，水泥价格仍将高位运行，全年盈利能力前低后高。今年自 9 月以来， 水泥价格处于小幅、连续的增长阶段，进入 11 月后出现小幅微跌，从供给来看，自十一月开始部分地区错峰生 产启动，在行业强制要求与自主停窑的驱动下，行业供给处于偏紧状态，后续库存有一定的下降空间。展望后 续来看，四季度供给有一定收缩，需求在政策刺激下回暖预期提升，且四季度重大基建项目集中开工有望在 2023 年上半年形成实物工作量，水泥价格将呈现小幅震荡上升趋势。

　　碳纤维材料性能优异，多规格产品可广泛应用于航空航天、风电叶片等高附加值领域。碳纤维是由聚丙烯 腈、沥青基等有机纤维（原丝）在高温环境下裂解碳化形成的碳主链结构高性能纤维材料，其含碳量在 90%以 上。碳纤维具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等优异性能，是 目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维。碳纤维在航空航天、风电叶片、体 育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用。

　　全球碳纤维市场需求稳步增长，中国碳纤维需求加速提升。根据赛奥碳纤维的数据，过去 10 年全球碳纤维 需求量 CAGR 达 10.37%；2021 年全球碳纤维需求量同比增长 10.38%至 11.80 万吨，增速显著提升 7.59 个百分 点。同期中国市场由于应用比例基数较低，CAGR 达 20.97%，但由于新兴行业需求快速释放，中国市场增速处 在持续上升的态势；截至 2021 年中国市场需求量为 6.24 万吨，同比增长 27.69%，需求量全球占比首次超过 50%， 增速及需求规模均全球领先。

　　预计 2025 年国内碳纤维需求量接近 16 万吨，约占全球 80%。据赛奥碳纤维预测数据，全球碳纤维市场需 求量有望从 2021 年的 11.8 万吨提升至 2025 年的 20 万吨，4 年复合增速 14.10%；中国碳纤维需求量相应从 2021年的 6.24 万吨提升至 2025 年的 15.92 万吨，复合增速 26.4%。随着国内碳纤维下游应用快速发展，需求量相较 于全球获得显著的超额增速。

　　拆分 2025 年应用结构，大丝束与高端小丝束需求预计分别占比 46%、30%。在风机持续降本压力下，预 计未来风电叶片将主要使用的 T300 级大丝束（48K 及以上）；碳碳复材由于对碳纤维纯度等指标要求较高，干 喷湿纺工艺生产的 T700 及以上小丝束将构成主要材料供应。高端体育休闲、压力容器、航空航天、建筑补强等 领域半数以上需求预计为 T700 及以上产品，而汽车复材等工业领域预计将带动大丝束需求。基于合理假设，我们预计国内 2025 年①T300 级大丝束、②T300 级小丝束、③T700 及以上小丝束碳纤维依次面临 7.31、3.90、4.72 万吨需求，分别占比 45.91%、24.47%、29.62%。

　　日本东丽对中国断供，叠加疫情影响海运受阻，国内碳纤维厂商迎来进口替代发展机遇。2020 年底开始， 东丽暂停了对华出口碳纤维业务，禁运叠加海运费高增加快了国产替代的步伐。我国碳纤维国产化率从 2016 年 的 18.41%快速提升至 2021 年的 46.89%，2021 年较 2020 年提升 9 个百分点。2021 年境外进口碳纤维中有 11.31% 来自于日本，中国台湾占比 11.19%，美国占比 6.70%。2022 年以来国内碳纤维月产量突破 4000 吨大关，国产 化率进一步提升至 60-70%，逐步摆脱进口依赖。

　　基于 3 点原因我们判断国内碳纤维不会面临严重产能过剩：1）产能实际落地少：未来实际落地产能仍集中 在目前的优势企业。2）产能利用率不高：国内碳纤维产能整体产能利用率不高，2019 年以来产能利用率中枢 64%，2021 年以来中枢 70%，2022 年以来略有下调。3）高端、低端供需结构分化：T700 级别以上的高端小丝 束、低成本大丝束门槛较高，而低端小丝束过剩的概率更大。整体而言，假如不依赖进口且产能利用率为 70%， 预计 2022 年仍将面临 5816 吨的供给缺口，2023 年过剩 8327 吨，主要体现在低端产品上。预计随着 2024-2025 年需求的快速提升，将逐渐供需平衡并再次出现一定的供给缺口。

　　2022 年下半年以来，国内碳纤维价格有所松动，T700 价格相对稳固。国内碳纤维价格经过连续三年上涨 后开始出现松动，截至 2022 年 12 月 2 日，国产 T300 级别 12K 碳纤维市场价格参考 135-145 元/千克；国产 T300 级别 24/25K 碳纤维市场价格参考 130-140 元/千克；国产 T300 级别 48/50K 碳纤维市场价格参考 120-130 元/千 克；国产 T700 级别 12K 碳纤维市场价格参考 220-240 元/千克，较年初高点分别回落约 26%、12%、15%、12%。

　　供需+库存+降本多重叠加，2023 年碳纤维价格仍存在下降空间。1）供需：基于企业产能规划，2023 年大 小丝束产能集中投放，最易出现阶段性供过于求的情况。2）库存：碳纤维过去几乎“0 库存”，2022 年 3 月以 来库存持续提升，截至 2022 年 11 月底已接近 2000 吨关口，产品属性阶段性从“新材料”变成“周期品”。11 月行业产量环比下降 22.11%至 3361.21 吨，侧面反映出库存压力。3）降本：原料端丙烯腈价格波动式下降，带 来潜在降本机会，而产线规模化使得单位折旧下降、生产基地向西北转移使得度电成本节省则带来确定性降本 空间。以高性能小丝束为例，理想状态下，丙烯腈、折旧、电力分别有望带来 8 元、4 元、6 元的单公斤降本空 间。供需、库存、降本等三重因素叠加，我们判断 2023 年碳纤维存在一定降价空间，而本轮降价以后有望夯实 中长期底部价格（2-3 年维度），逐步迎来量、价的全新起点。

　　2022 年新增装机预期数次上调，未来硅料产能逐步释放，供给瓶颈有望解除。2021 年中，中国光伏行业协 会（CPIA）发布预测报告预计今年的全球新增装机在 180GW-225GW 之间；2022 年 2 月底，协会上调了今年的 装机预期，保守和乐观情景下全球新增装机容量预计分别达到 200GW 和 245GW、我国新增装机容量预计分别 达到 75GW 和 90GW；2022 年 7 月，在光伏产业链供应论坛上，CPIA 名誉理事长表示，通过对各省装机规划 了解，光伏市场有望开启加速模式，并调高全国新增装机预期为 85GW-100GW。在传统能源价格高涨的背景下， 全球光伏装机需求快速增加，硅料成为供应链矛盾最突出的环节。今年 9 月，工信部、市场监管总局、国家能 源局计提约谈了部分多晶硅骨干企业及行业机构，要求合理释放已建产能，适度加快在建合规项目建设步伐， 2023 年多晶硅产能将逐步释放，预计可供超过 500GW 组件需求，供应瓶颈有望解除，光伏新增装机长期增长 态势确定性较强。

　　到 2025 年，光伏玻璃日熔量需求将达到 87486t/d，未来四年 CAGR 为 24.37%。2021 年由于指标下发滞 后、原材料价格上涨等因素国内光伏新增装机容量 53GW，不及预期；今年随着化石能源价格快速上涨，全球 光伏装机旺盛，推动光伏玻璃需求快速增长，2022 年增速有望达到 59.84%。尽管 2023 年起研究机构对光伏新 增装机预期恢复常态增速，但伴随着双玻占比的提升，光伏玻璃的需求在 2023-2025 年可以分别同比增加 11.69%、 14.98%和 16.56%。 在未来，光伏玻璃需求呈现结构性分化特征，大尺寸玻璃需求将快速提升。由于大尺寸、双玻组件的市占 率提升，不同类型的光伏玻璃需求显著不同。对于传统尺寸光伏玻璃（166mm 组件玻璃），未来需求将快速减 少；对于大尺寸光伏玻璃（182mm 及 210mm 组件玻璃），未来需求将大幅提高，未来四年 CAGR 将达到 47.95%。

　　听证会政策有望收紧，引导行业健康有序发展。面对产能严重过剩风险，8 月 17 日，中国建筑玻璃与工业 玻璃协会组织召开了光伏压延玻璃行业运行分析座谈会，邀请工信部领导及 20 家光伏压延玻璃骨干企业主要负 责人参加。会议呼吁企业要高度重视潜在的产能过剩风险，按照政策要求有序开展建设、有序释放产能； 要站在行业全局的角度加强行业自律、开展有序市场竞争，维护行业健康发展。 9 月 30 日、10 月 10 日、10 月 11 日，三地工信厅公示了首批光伏玻璃听证会通过产线情况，包括宁夏金 晶科技 2 条 1200t/d、国华金泰 4 条 1200t/d、福莱特 4 条 1200t/d、江苏凯盛新材料 1 条 1200t/d。通过首批公示 结果我们判断：（1）大企业产线能效水平高、企业实力强，通过率会更高，行业格局有望持续优化；（2）有 明确光伏产业基地规划的地区有望得到一定的政策倾斜，宁夏石嘴山、山东临沂均是省级层面规划的光伏产业 基地，配套了全产业链，并且之前玻璃产线）听证会的公示进度已经在一定程度上拖延了投产进度。 宁夏、福莱特等产线的投产时间已由上报时的 2023 年年中推迟到 2023 年年底，考虑到供给过剩市场景气度较 差，也不排除实际在 2024 年投产。一定程度上减缓了行业供给过剩程度，也使得企业投产更加理性。

　　市场价格影响企业扩产节奏，企业扩产回归理性。在价格下降时期，大部分企业点火更加谨慎，行业的扩 产进度也会随之驱缓，长期趋势看，产能增速基本围绕下游装机增速波动。光伏玻璃扩产主要经历三个阶段： （1）扩产受限阶段：2021 年之前，受产能置换政策限制，光伏玻璃产能扩张受限，一度出现供给短缺，价格飙涨的局面。（2）无序扩产阶段：2020 年底置换政策取消对光伏玻璃的扩产限制，但相配套的听证会制度还 未落实，叠加高价的刺激，行业出现快速扩张，扩产增速远超装机增速，造成价格快速回落；（3）理性扩产阶 段：2022 年起，光伏玻璃价格持续处于低位，行业盈利能力承压，诸多企业延迟点火进度，部分企业取消投产 计划，叠加听证会政策对于在建产线的把控，行业扩产回归理性，扩产增速逐步稳定在装机增速水平。

　　龙头企业具备维持市占率的能力，二梯队企业市占率有望提升，行业格局进一步优化。我们在系列报告二 中，详细解构了龙头企业在工艺技术、资源配套、管理能力等方面的优势，即使在新进入企业采用相同规模的 窑炉条件下，龙头企业仍可稳定保持 10%-15%的毛利率优势，在行业承压阶段，仍具备一定的盈利能力。另一 方面，龙头企业储备了充足的在建产线指标，具备维持市占率的能力。2021 年底，两家龙头企业的合计市占率 52.9%；到 2022 年三季度末，两家龙头企业的合计市占率仍有 51.3%，目前并未发生市场担心的竞争格局变差 的局面。二梯队企业 2021 年以来产能扩张加速，有望占据龙头企业未布局地区市场（新疆、河南、福建、云南 等），进一步压缩小企业市场空间，行业整体格局有望持续优化。

　　2021 年下半年以来，随着产能的释放，价格持续位于底部震荡，考虑到在建产能仍需一段时间的消化，价 格重现 2020 年高位概率不大。2021 年，行业兴起一轮扩产潮，主要企业纷纷制定了激进的扩产计划。但在政策和市场因素的双重作用下，2022 年主要企业均出现了延迟投产的情况，例如行业龙头信义和福莱特 2022 年 分别规划新建 7 条、8 条产线 年三季度，两家企业分别各点火 4 条产线。截止三季度，行业在产 产能约 6.4 万 t/d，但在前期激进的扩产计划下，储备在建产能仍有约 6 万 t/d，即使考虑落后产线的出清，仍可 满足超 500GW 装机需求。因此我们判断，行业会在较长时间处于微过剩阶段，但市场调节以及政策引导将会避 免行业出现大幅过剩和无序发展的情况。

　　1）洛阳玻璃通过三种方式实现光伏玻璃产能的快速扩张，产能规模增速行业领先。①自有基地：多个省份 规划建设光伏产业园区，公司多基地布局策略在新建产线指标审批以及产能消化方面具备优势，公司自有基地 现有产能 4650t/d，在建产能 4950t/d，仅考虑自有基地的扩产，公司到 2024 年产能有望增加 106.5%。②托管基 地：目前公司已经对安徽盛世、沐阳鑫达进行托管，托管企业合计产能有望达到 2820t/d。③母公司基地：依托 凯盛集团战略平台，有望通过大股东资产注入方式进一步扩大产能，在建产能 2000t/d。公司三种方式下 2024 年产能有望达到今年的 3 倍左右，合计产能 1.44 万 t/d（约为 9 亿平），达到行业龙头福莱特产能的 50%左右。

　　2）未来有望通过增加 1.6mm 薄玻璃占比、窑炉规模大型化、签订燃气成本直供协议等路径实现降本。① 薄玻璃：公司目前 2.0mm 薄玻璃占比达到 70%，显著高于行业平均水平。1.6mm 目前只有公司和亚玛顿具备量 产能力，1.6mm、2.0mm 毛利率显著高于 3.2mm，明年 1.6mm 占比有望达到 5%-10%，盈利能力逐步改善。② 窑炉规模：公司大型窑炉生产 3.2mm 和 2.0mm 光伏玻璃所需的燃气成本将比小型窑炉分别降低 1.3 元/平米、0.8 元/平米。③燃气成本：公司背靠中建材集团，未来有望在管道气保供及价格上获得更大的竞争优势，天然气价 格每下降 1 元/平米，1200t/d 窑炉生产 3.2mm 玻璃燃料成本将减少约 1.88 元/平米。公司 2022H1 与龙头的毛利 率差距约为 13.3%，未来与龙头的毛利率差距有望缩小到 10%以内，行业价格低位时仍然具备单平盈利 1-2 元 的能力（龙头福莱特单平盈利约为 3-4 元），2024 年光伏玻璃净利润有望达 10 亿元。

　　3）国内薄膜电池产能扩张速度最快的企业，有望最先受益 BIPV 市场需求的爆发。①产能：目前集团成都 基地 100MW 产线在产，今年年底前邯郸基地 300MW、瑞昌基地 100MW、佳木斯基地 100MW 产线陆续投放， 合计产能有望达到 600MW。株洲基地 300MW 将在明年一季度投产，此外雅安基地、泰州基地、青岛基地以及 定西基地均在规划中，将视市场需求逐步投放，合计产能将达到 2.1GW。②业绩：2022 年、2023 年、2024 年 薄膜电池业务营收预计将达到 5.85 亿元、14.0 亿元、30.0 亿元；毛利分别为 1.8 亿元、4.4 亿元、10 亿元。未 来两年营收和毛利均有望翻倍以上增长。目前薄膜电池业务处于表外托管阶段，股权收购正在持续推进中，2024 年薄膜电池毛利约为公司光伏玻璃业务的 46%，并表后公司盈利规模有望大幅提升。