玻纤龙头系列（二开云 开云体育官网）

　　继上一篇从财务报表的角度，对中国巨石2021年报进行拆解后，本文从玻纤这一产品的角度，讨论一下玻纤是否是一门好生意。

　　玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属复合纤维材料，具有成本低廉、轻质高强、耐高温耐腐蚀等一系列优点，被广泛应用于建筑建材、交通运输、电子电器、风力发电、工业管罐、国防军工等各行各业。

　　最大的应用场景是建筑建材领域，主要应用于 GRC 板、保温板、防火板、吸音材料、承重构件、屋面防水、膜结构等，涉及建筑承重、加固、装修、防水、保温、隔音、防火等各方面场景。虽然房地产长久来看处于下行趋势，但建筑领域用玻纤未来的增长逻辑在于绿色建筑逐步推广，根据中银证券测算，2022-2023年建筑领域玻纤需求量分别为 181.5、190.8 万吨，需求增速分别为 6.8%、5.1%。属于稳健增长类型。

　　其次，玻纤还可用于风电领域，主要是作为复合增强材料应用在叶片中。风电叶片中的玻纤规格类型根据玻纤使用位置不同而有所区别，如主梁和后缘梁起到承载的作用，力学性能要求高，需要使用高模量单向织物。根据明 阳智能招股说明书，单位 GW 风电装机所需玻纤用量在 1 万吨左右。根据中银证券测算，2022、2023 年风电装机量为 55GW、65GW，对应 2022-2023 年玻纤需 求量约为 55、65 万吨，增速分别为 19.0%，18.2%。风电领域的应用放量情况，是带动玻纤增长的重要动力。

　　此外，用于出口的玻纤，也提供了增量。这部分需求的逻辑在于欧洲能源危机带来的欧洲本土玻纤 生产成本激增，叠加欧洲本土产线窑龄较老，生产效率低于我国，带来玻纤供需缺口增加。

　　其他应用场景还有很多，这里就不一一列举。总体来说，根据测算，2022全年国内需求加上海外出口等总的需求在718万吨左右，同比2021年增长12%，2023年的预计增速是同比增长8%左右。单看这个预期增速来说，可能并不能让很多者满意。但是仍然有很多股东坚守着巨石，看重的除了行业整体规模的增长，还有竞争格局的稳定以及巨石的产能、成本优势。

　　玻纤是一门重资产属性及其明显的生意，玻纤池窑单位资本开支较大，万吨粗纱产能平均需要 1 亿元，而电子纱产能单位在 4 亿元 左右。这个资金需求就非常大了，必须要有足够的资金实力，还有健康的现金流，才能持续的扩产，如果不扩产，是迟早要被甩在后面的。

　　可见巨石的货币资金一直是二三十亿的水平，但是长短期借款加起来有大几十亿，单靠货币资金无法覆盖，所以前些年巨石的资产负债率曾经达到过80%的极高水平。近些年逐步降低，但能看得出来，玻纤行业是重资产属性极为明显，而且对资金需求量极大。从资金需求角度来看，并不能算是一项好生意。

　　从政策角度，国家逐步控制高耗能行业产能投放，对玻纤行业单线 产能做出明确规定，粗纱池窑单线 万吨。也就是说从政策角度，玻纤行业进入难度也正在变大。以下是近年来的政策梳理，可见对于新建产能以及现有落后产能的规定越来越多。

　　现有竞争格局上，中国巨石、泰山玻纤、 重庆国际、OC、NEG、JM六大巨头合计产能占有率超过70%。单看国内，我国前三大玻纤企业为中国巨石、泰 山玻纤、重庆国际，2016 年国内玻纤企业 CR3 为 60%，2022 年 6 月该比例上升 3pct 至 63%。从玻纤产能投放所需资金体量、以及政策端导向来看，未来有新进入者能颠覆巨石地位的可能性可以说几乎没有，未来行业集中度是缓慢提升的趋势。

　　再看行业目前的供需情况。供需是影响产品价格变化的核心，进而影响到企业的盈利能力、利润质量、现金流质量，所以供需情况的变化是极为重要的。

　　对于玻纤池窑来说，长时间的高温连续生产会使得产线老化，一般玻纤 池窑的窑龄期是 8-10 年。2013-2014年，国内池 窑集中冷修进行第一次升级换代，至今已有 8 至 9 年。第二次产能投放是 2017-2018 年玻纤产能景气 度高点，国内众多厂商投入较多产能，距今 4 至 5 年。

　　产能投放，会体现在在建工程及固定资产的增长，我们看下相关企业在对应年份的在建工程增长情况：

　　由此可见，中国巨石的产能优势，相比于其他上市公司比较突出；行业扩产年份比较集中，扩产的时间点基本相差不大，就是2013-2014、2017-2018这几段。

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　　从时间线 年投产的产能窑龄逐步到期，行业内将会有较多产能需 要进行冷修。2021 年主要玻纤厂商共有 7 条线 万吨产能进入冷修，冷修后新增产能 14 万吨。根据数据统计，后续2022-2023年国内主要厂商还将有 8 条线 万吨产能进入冷修。

　　除了冷修复产后增加的产能，由于2020年风电抢装带来的大量需求，以及2021年汽车、电子领域带来的需求，导致玻纤行业整体供小于求，量价齐升。随后业内普遍开始扩产，21 年下半年新点火粗纱产能 35 万吨，冷修复产点火产能 23 万吨，该部分产能于 22 年上半年基本爬坡完成并释放，叠加今年 1-5 月份行业新点火粗纱产能 28 万 吨，供给端是快速增长的。下游需求并没有匹配供给的增长，所以接下来一段时间，玻纤行业大概率是保持供需平衡的一个状态，开云 开云体育短期内应该不会出现2020、2021年那样的供给过紧，也就意味着产品价格不会像前两年那样有比较大的波动幅度。

　　产品价格波动幅度不大，意味着业绩波动不大，把巨石近10年的营业收入、利润变化情况统计出来，开云 开云体育会很明显的看到，虽然作为行业内的龙头，但公司的营收增速也不是一直单调向上的，净利润则更是，有连续几年都是增速递减的，业绩的波动主要来自产品价格或者成本的波动，产品价格波动的核心来源则在于供需关系的变化。

　　可见从15年的净利润增速高点之后，增速一路放缓，在2019年净利润还出现了负增长，根据2019年报中的信息，是由于产能释放过快，供大于求导致价格波动影响利润。可见行业供需的变化对于产品的价格影响较大。未来如果能在政策管控下供需实现紧平衡，那么巨石的盈利波动程度也会小很多。

　　结论是玻纤是一门重资产属性非常明显的生意，产线本身资金需求大，而且又属于高排放行业，所以国家政策一直在控制，未来新进入者对竞争格局的影响有限，所以从竞争格局的角度来说，玻纤是一门不错的生意。

　　但是从资金需求角度，我们分析了巨石的资产负债率变化，以及近十年的货币资金和长短期借款对比情况，会发现巨石长期依靠外部借款，货币资金是无法满足长短期借款的，所以资产负债率一度极高，但是近些年有所下降，债务压力有所减小。之所以干的是脏活累活，资金需求量又大，反倒是构筑了行业壁垒，现有的头部公司可以充分享受市场份额。

　　那就回到现有竞争格局下的供需关系分析，行业由于前两年的供给缺口，导致大规模扩产，叠加冷修带来的产能增加，从目前来看，接下来应该是会保持一个供需基本平衡的状态，想要再出现2020、2021年量价齐升的行情不太容易。但供需基本平衡，会很大程度上抹平玻纤行业的周期性波动，业绩也不会出现大幅增加或下降。未来，巨石基本不用担心新进入者的挑战，需要考虑的重点只是成本变化、行业供需变化，更多的是跟自己和现有玩家比较，算是一个稳定且有一定增长空间的行业。

　　注：已研究的上市公司包括：桃李面包洽洽食品汤臣倍健涪陵榨菜东阿阿胶妙可蓝多上海家化绝味食品分众传媒科沃斯石头科技海康威视大华股份伊利股份青岛啤酒海天味业中顺洁柔。具体的文章分析链接到我同名公众号里的对话框输入公司名字，对应的链接就会自动回复出来。其他随笔文章获取方式：1、回复 “财报分析” 获取财报分析系列文章2、回复 “行业思考” 获取已更新的行业分析思考

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　　好文章，感谢分享。期待3季报分析。对了，请问哪里可以随时跟踪玻纤价格变化?

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